事件: 西南证券近日发布2018年三季度报告,公司截至2018Q3实现营业收入4.1亿元,同比下降52.1%;归母净利润-0.15亿元,同比降低106.6%。总资产644亿元,较期初增加1.1%;归母净资产190.2亿元,较期初降低1.9%。 观点: 主动提升杠杆率,助力业务结构调整。截至报告期末,公司总资产规模为644亿元,较2017年末增长1.1%,总负债449亿元,增长2.9%,归属于上市股东的所有者权益190.2亿元,降低1.9%。经计算,公司杠杆率水平已经由期初的62.7%上涨至64.7%(剔除代理买卖证券款)。在市场下行环境下,公司通过主动增加杠杆,将经营的重心向重资产业务,尤其是收益相对稳定的固收类自营业务移动。公司中报披露的自营非权益类证券及其衍生品与净资本的比例为152.8%,较年初上涨22pct。 融资结构深入调整,降低成本布局重资产业务。公司今年在扩大债务规模的同时,调整了融资结构,增大了短期融资的比例,目前公司的短期融资规模达到185.9亿元,较年初增加了81.9%,同时长期融资规 模下降21.3%,实现了由长期融资主导向短期融资主导的过渡。公司信用业务收益稳定,根据我们的测算,公司上半年的年化息差水平约为2.15%,较去年上升0.41pct。今年利息净收益为负主要是因为公司信用业务规模进一步下降,三季报买入返售金融资产和融出资金共105.8亿元,较年初下降10.6%。 自营业务表现支撑公司业绩。从去年开始自营业务在公司业务结构中占据越发重要地位,今年自营业务占比进一步提升。2018年前三季度共实现自营业务收入10.4亿元,占公司营业收入比达57.1%,较上年同期上升2.2pct。虽然今年整体市场行情不理想,公司的自营业务坚持了绝对收益的理念,通过衍生金融工具的大量运用缓解了较多回撤风险,同时加仓利率债和高评级信用债,实现了自营业务的稳定收益。 行业景气度冲击轻资产业务,信用业务减值边际改善。公司经纪业务市占率稳定,佣金率维持在万三水平,今年下半年市场股基交易量持续低迷拖累公司经纪业务,前三季度经纪业务收入4亿元,同比下降21.3%。同时受资本市场形势影响,权益类一级市场业务量大幅下降,中小券商所受冲击较大,公司前三季度仅完成一个股权承销项目,承销业务主要靠债券发行支撑,投行业务实现收入3.4亿元,同比下降13.0%。公司今年净利润的下滑主要是因为股权质押业务大量计提的减值损失,前三季度计提资产减值损失2.4亿元,同比上升656.6%。但Q3单季度减值回冲100万元,呈现边际改善的状态。建议关注未来信用风险缓释下的业绩回暖。 结论: 我们看好公司通过主动增加负债规模进一步扩张自营业务,并通过合理的资产配置获取稳定收益。同时看好中小券商经纪和投行业务在市场回暖时的高弹性。我们预计公司2018-2020年的营收分别为25亿元、26.6亿元和28.7亿元,归母净利润分别为5亿元、6.7亿元和7.3亿元,EPS分别为0.09元、0.12元、0.13元,对应PE分别为46倍、34倍和31倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 股票市场成交量进一步萎缩、信用业务利差收窄、股票质押风险事件

事件:公司公布2 016年报,实现营业收入36亿元,同比-57%;归母净利润9亿元,同比-74%;稀释每股收益0.16元/股,同比-75%。每10股分红1元,累计分配5.65亿元现金股利。 点评: 业绩表现(营收同比、归母净利润同比)低于行业平均水平,四季度亏损1.4 亿。证券行业营收同比下降43%;行业净利润同比下降50%。公司第一、二季度归母净利润分别为3.4 亿、5.2 亿,三、四季度分别为2 亿、-1.4 亿。业绩下滑的主要原因是“投资收益+公允价值变动”同比下降72%,较2015 年较少了28 亿,归母净利润总计9 亿元, 这个变化对业绩产生了重要的影响。 经纪业务聚焦业务转型,市场份额排名稳中有升。交易市场份额0.80%,排名上升1位(第31位);两融日均市场份额0.801%,行业排名上升1位(第28位)。股票质押市场份额0.761%,排名上升5位(第36位)。公司经纪业务以标准化的产品销售与定制服务为切入点,外引与内设相结合,不断提升金融服务能力。 投行业务营业利润贡献度高达82%,2017 年对业绩的变化影响较大。公司经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务收入占公司总收入的比例分别为27.62%、33.59%、5.15%和23.82%。与去年同期相比,投行业务的营业利润占比大幅提升,自营业务与去年基本持平,而经纪业务与资管业务占比有所下降。投行业务营业利润贡献度高达82%,其变动将对业绩产生较大影响。2016年因投行业务受到证监会立案调查,投行业务净收入实现13.68亿,同比-6.9%,而同行业公司该项业务普涨,表明立案调查对业务的影响比较明显。3月17日,公司收到了《中国证券监督管理委员会调查通知书》,增加了今年业绩的不确定性。 投资建议:公司对投行、自营业务的依赖度较大,业绩弹性大,随着行业行情的修复,仍然有机会,但考虑到投行业务对业绩影响较大,且受到立案调查的影响,给予“持有”评级。 风险提示:监管趋严,政策性风险;业绩受股市波动影响的风险。

事件:2016年10月30日,西南证券发布三季报。公司前三季度实现营业收入29.5亿元,同比下降56%;归母净利润10.57亿元,同比下降66%。第三季度,营收9.5亿元,环比下降26%,归母净利润2亿元,环比下降62%。 经纪业务市场份额稳中有升。公司经纪业务前三季度收入达到6.3亿元,同比下降63%。第三季度收入1.9亿元,环比保持稳定。前三季度股基交易额14,801亿元,市场份额0.8%,且稳中有升,市场排名31。佣金率万分之4.3,高于行业平均水平。作为重庆唯一一家A 股上市金融机构,公司在区域市场建立了相对领先的市场地位。 信用业务成功止亏。公司前三季度利息净收入3.9亿元,同比下降47%。受益于负债规模减少32亿,公司第三季度实现收入4.1亿元(上半年利息净收入-0.2亿),实现扭亏为盈。9月末,两融余额78亿元,市场占比0.8%,较年初提升0.06个百分点,有望继续保持。 投行业务面临挑战。公司前三季度投行业务实现收入11.4亿元,同比增长下降63%,占当期营业收入比重38%,仍为公司主要收入来源。其中,完成IPO 项目2个,融资金额9.62亿元;增发项目18个,融资金额344亿元;债券发行主承销项目65个,融资606亿元,融资总规模排名第15位。公司6月23日因收到证监会调查通知书,接受调查期间投行业务暂停,对公司业绩造成一定影响。 自营业务收入环比下降。前三季度,公司实现营业收入4.9亿元,同比下滑79%;第三季度0.7亿元,环比下降82%。公司自营业务在市场行情巨幅震荡的情况下加大量化、固定收益产品配置,以减小业绩波动。 加强主动管理,资管业务收入环比将持续增长。前三季度,公司资产管理业务收入0.9亿元,同比下降86%。第三季度收入0.4亿元,环比上升37%。截至6月末,公司主动管理规模达到66.74亿元,主动管理规模占比由2014年的2.7%大幅增至7.4%。截至10月末,公司集合理财资产净值112亿元,市场占比达到近0.7%。 整合升级全业务链体系,优化业务结构。公司通过控股、参股公司加大拓展业务边界,优化业务结构。主要控股参股公司包括西证股权投资有限公司、西证创新投资公司、西南期货、西证国际投资有限公司、重庆股份转让中心有限责任公司、银华基金管理有限公司等,业务涉及股权托管转让、另类投资、小额贷款、期货经纪与咨询、基金募集销售等。 立足香港,境外业务取得实质性突破。公司完成对香港本土上市券商敦沛金融的收购并将其更名为西证国际证券。以此为契机,公司将拓展海外业务发展机会,提升国际化水平并推进香港子平台与公司综合业务的良性互动。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价9.46元。我们预计公司2016年-2018年的EPS 分别为0.24元、0.35、0.60元。 风险提示:市场交易额大幅萎缩、公司业务经营风险、信用风险

点评事件: 公司披露2016年 中报,实现营收20.03亿元,同比下降66.83%;实现归母净利8.60亿元,同比下降69.73%,对应EPS 为0.15元,同比下降70%。 主要观点: 投行业务业绩增长显著,接受调查业务暂时停滞。2016上半年公司投行业务发挥大投行运作优势,强化优势业务品种,报告期内投行业务实现营收9.42亿元,同比增长54.36%,投行业务收入占总营业收入的48%。其中,完成IPO 项目2个,融资金额9.62亿元;非公开发行项目9个,融资金额186.68亿元;债券发行主承销项目22个,融资总额313亿元;8个独立财务顾问项目已过会。此外,公司继续深化投行业务创新,在信贷资产证券化、新三板、资管业务和股权质押等新业务上也取得了一定进展。截至报告期末,公司新三板项目累计立项超1500家,累计签约近900家,已形成一定业务规模。新增推荐挂牌71家,行业排名第9位;累计推荐挂牌家数突破160家,占挂牌公司总数的2.1%,市场排位提升至14位;做市家数达到52家,占做市企业总数的3.3%。公司6月23日因收到证监会调查通知书,接受调查期间投行业务暂停,对公司下半年利润将产生一定影响。但是考虑公司接受调查或与大有能源欺诈发行有关,根据目前市场信息事件主要责任在于大有能源股东方面,我们对调查结果持乐观态度,看好公司投行业务恢复后再次发力。 经纪业务转型升级,信用产品不断丰富。受上半年市场波动、成交量萎缩等影响,报告期内公司经纪业务实现营收6.67亿元,同比下降63.02%,股基交易量11037.83亿元,同比下降54.66%,市场份额0.7942%,同比下降3.97%,但排名有所攀升。两融业务期末余额为77.63亿元,市场份额0.85%,较上年末增长2.69%;股票质押业务期末余额67.84亿元,市场份额0.75%,较上年末增长24.54%,市场排 名上升4位;股票期权业务累计成交量18.27万张,金额8752.85万元,市场份额0.518%,较上年末增长22.75%。此外,公司还获得深交所上市公司股权激励行权融资业务试点资格,有助于未来丰富公司。信用业务产品。公司继续推进分公司综合业务平台建设,各分支机构中间业务收入同比增长41.8%,7家分公司已取得新三板承做资格。公司重点推进高净值机构客户私人订制,并加强产品主动管理能力;大力发展投顾业务,投顾收费业务收入同比增长47.5%。 资管、自营业绩下滑明显,资产配置进一步优化。报告期内公司资产管理业务实现营业收入0.71亿元,同比下降88.69%。公司资管继续着力打造主动管理业务,优化业务结构,新增发行集合资管产品12只,新增管理规模97.5亿元。截至报告期末,公司在运集合资管产品数量达31只,管理规模增至155.40亿元,同比增长232.84%。集合资管产品数量占比17.61%,管理规模占比14.07%,同比提升了8.77个百分点。在原有集合资管产品基础上,公司进一步巩固定向增发、量化投资、主题策略等优势品种,并大力发展固收类产品,目前固收型产品的规模占比已提升至约60%,资产配置进一步优化,有助于分散投资风险。公司自营业务稳健投资,在市场低迷的情况下,实现了正收益。报告期内公司证券自营业务实现营业收入2.83亿元,同比下降87.30%。 投资建议:预计公司2016-2018年 EPS 分别为0.38/0.41/0.45元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:市场下行;投行项目因调查长期停滞。

Q: How did the results compare vs. expectations? A: H116 net profit was Rmb860m (-69.7% YoY), equivalent to 52% of our full-yearestimate and largely in line with what we expected. Q: What were the most noteworthy areas in the results? A: Investment banking (IB) posted operating profit of Rmb803m in H116, up 54% YoY. IB accounted for 47% of overall revenue and 82% of profit, making it the company'sbiggest profit source. Given the recent management changes, we are cautious on its IBsegment. Brokerage revenue fell 63% YoY in H1 (peers: -65%), while brokeragemarket share dropped 3.97% YoY. Asset management revenue fell 89% YoY (peers:+25%). Investment income fell 87% YoY (peers: -73%). Squeezed by contractingmargin debt and rising debt costs, net interest income was negative, at -Rmb22.13m. Q: Has the company's outlook/guidance changed? A: With A-share market activity unlikely to recover quickly, we continue to think a rapidrebound in the company's earnings would be challenging. Q: How would we expect investors to react? A: We think investors could react negatively to the weaker-than-peer performanceacross multiple business lines and management reshuffling.

In brokerage, a shift to wealth management; investments under pressure. In response to intensifying competition, Southwest Securities has been actively buildingup its wealth management franchise with an emphasis on high-end bespoke services. Since 2014, its market share in brokerage and margin lending has held steady at~0.80%. Meanwhile, its commission rate has fallen by less than the industry average,coming in at 0.043% in Q116. With its focus on Chongqing and its shift toward wealthmanagement, we think the company can successfully defend its market share. However, investment income accounts for a high share of revenue (2015: 46%). InQ116, the company recorded Rmb1.37m in investment losses, and held-for-trading andavailable-for-sale financial assets represented 42% of total assets. We believe thecompany must swiftly address its high reliance on proprietary trading investments. Received notice of CSRC investigation, but direct penalties likely to be minor. Despite Southwest's strength in investment banking, the company was notified of aCSRC investigation on 23 June. According to SINA Finance, the investigation may berelated to information disclosure violations in a transaction involving Dayou Energy. Southwest and Central China Securities were joint lead underwriters for Dayou Energy'sprivate placement in 2012. The total amount underwritten was Rmb7,539m, withRmb159m in issuance costs. Based on the CSRC's Rmb23.6m fine imposed on DayouEnergy in 2015, we expect direct penalties to be minor, but indirect losses could totalRmb100-200m due to the temporary suspension of its investment banking activities. Lowering 2016-18E earnings on weak market activity and fiercer competition. We are downgrading our 2016-18E EPS 35%/23%/16% to Rmb0.29/0.39/0.46 basedon the following: 1) we are lowering our 2016-18 core sector assumptions (ADT andaverage margin lending balance); 2) we are lowering our 2016-18E investment yield forthe company, given an overall drop in investment yields; and 3) the aggregate NPAT (atthe parent company level) of Southwest was Rmb605m in 5M16. Valuation: New Rmb7.94 price target; upgrading to Neutral. We are changing our valuation method to PB/ROE given industry characteristics. Assuming a stable market, we estimate average ROE of 10.6% in the next 5 years andlong-term sustainable ROE of 11.0%. We derive our new Rmb7.94 price target byapplying 2.30x P/B to our 2016E BVPS, implying 20.3x 2017E PE and 2.08x 2017E P/B. We believe Southwest is fairly valued and upgrade the stock to Neutral.

投资要点: 维持“增持”评级,下调目标价至9.18元/股。2015年实现营收/归母净利润84.97/35.55亿元,同比增长131.22%/165.46%。考虑到股基交易量下滑对于公司业绩的不利影响,我们下调2016-2018年EPS至0.33/0.39/0.47元。公司作为西南地区龙头券商,区位优势明显,给予一定的估值溢价,对应2016年2.5倍PB,下调目标价至9.18元/股,维持“增持”评级。 立足重庆,助力传统业务发展。公司作为唯一一家注册地在重庆的全国综合性证券公司,在区域市场建立了相对领先的市场地位,交易量排名区域首位。2015年公司经纪业务收入达到26.8亿,佣金率4.63%%,市场份额0.813%,为历史最好水平。重庆国企改革不断深化,带动当地企业证券化率的持续提升,作为区域金融平台龙头,公司投行业务优势凸显。2015年公司投行业务收入为13.8亿元,股权/债务融资规模分别为211.32/384.21亿元,担任财务顾问的重大资产项目24家,行业位列前三名。 多元布局,打造综合业务平台。2015年完成60亿元的公司债发行与资本公积金转增股本,公司资本实力大幅提升。公司持续加大对创新业务的投入规模,进一步迈向综合金融服务模式。在多牌照布局方面,公司已经覆盖证券、基金、期货、直接投资、另类投资。公司海外业务取得重大突破,成功收购香港券商敦沛金融,发行了总额15亿人民币离岸债券。公司多元业务布局逐步推进,促进业绩持续增长。 风险提示:股市大幅下跌

事件:2016年3月4日,西南证券发布2015年年报。根据年报,公司2015年实现营业收入84.97亿元,同比增长131.22%;净利润35.45亿元,同比增长163.22%。 报告期内,公司经纪、自营、投行、资管收入占公司总收入的比例分别为31.58%、32.81%、16.24%和8.39%。 传统业务高速发展,自营、资管业务收入增长迅速:根据2015年年报,2015年公司各项业务发展势头良好,经纪、资管、自营和投行业务的营业收入同比涨幅分别达到82.44%、545.61%、170.24%以及47.64%。 (1)经纪业务保持高增长,重庆为本,布局全国。据2015年年报披露,2015年公司经纪业务收入达到26.8亿,同比增加82.44%。作为重庆唯一一家A股上市金融机构,公司在区域市场建立了相对领先的市场地位。截至报告期末,公司共拥有119家证券营业部,其中重庆地区有42家证券营业部,实现了对重庆区县的全覆盖,交易量排名区域首位。 (2)把握市场机会,自营业务带来利润占比超60%。公司自营业务在市场行情巨幅震荡的情况下加大量化、固定收益产品配置,2015年年报显示,公司实现营业收入27.88亿元,同比增长170.24%;营业利润25.76亿元,同比增长215.05%。 (3)投行业务稳健发展,仍为公司主要收入来源。根据公司年报,2015年投行业务实现收入13.8亿元,同比增长47.64%;营业利润11.49亿元,同比增长166.60%。报告期内,投行完成IPO项目5个,再融资项目21个,累计承销金额211.32亿元,再融资发行家数在行业继续保持领先地位;完成债券主承销发行项目33个、累计承销金额384.21亿元;公司担任财务顾问的重大资产项目24家,行业位列前三名,实现财务顾问收入6.29亿元。 (4)加强主动管理,资管业务收入大幅增长。资产管理业务收入占公司总体营收的8.39%,远高于行业水平。根据公司年报,截至2015年末,公司主动管理规模达到66.74亿元,主动管理规模占比由2014年的2.73%大幅增至7.4%。 整合升级全业务链体系,加大创新业务发展:公司通过控股、参股公司加大创新力度,优化业务结构,拓展业务边界。主要控股参股公司包括西证股权投资有限公司、西证创新投资公司、西南期货、西证国际投资有限公司、重庆股份转让中心有限责任公司、银华基金管理有限公司等,业务涉及股权托管转让、另类投资、小额贷款、期货经纪与咨询、基金募集销售等。 立足香港,境外业务取得实质性突破:公司完成对香港本土上市券商敦沛金融的收购并将其更名为西证国际证券。以此为契机,公司将拓展海外业务发展机会,提升国际化水平并推进香港子平台与公司综合业务的良性互动。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价9.46元。我们预计公司2016年-2017年的EPS分别为0.58元、0.68元。 风险提示:市场交易额大幅萎缩、自营业务投资亏损

投资要点: 公司作为重庆唯一一家A股上市的金融机构,秉持深耕重庆,并购重组及再融资优势明显,将受益于西部大开发和重庆长江上游区域金融中心建设。维持“买入”。 【事件】西南证券2015年全年实现营业收入84.97亿元(同比+131%),归属于母公司的净利润35.55亿元(同比+165%),对应EPS0.63元。其中,公司第四季度实现营业收入17.89亿元(同比64%,环比168%),净利润4.45亿元(同比-1%,环比66%),费用率38%,同比降8个百分点。截至2015年12月末,公司净资产190.18亿元,对应BVPS3.37元。 深耕重庆,经纪份额继续排名区域首位。15年实现经纪收入20.80亿元,同比+158%,市场份额0.89%,历史最好水平。公司佣金率同比下滑0.061%至0.046%,为抵御佣金率下滑影响,公司在海外业务和财富管理等方面均取得较大突破,新增高端客户定制服务、产品质与量均有提升。信用交易方面,公司两融收入同比大幅增长,市场份额0.9%,位居23位,较14年升6位。 并购重组保持优势,加大债券业务开发力度。15年公司实现投行收入13.80亿元,同比+47.64%。公司充分发挥大投行平台优势,融合股权、债权、并购三大业务。据Wind,公司15年完成IPO6个,再融资31个,累计承销规模355.51亿元,再融资发行家数保持行业领先。借力公司债新政,公司完成债券主承销33个,规模达384.21亿元。完成并购重组24家,保持行业前三。 资管对标国内一流资管机构,大力拓展主动管理业务。截至15年末,公司资管存续产品116只,同比增加46只,管理规模达902.38亿元。存续主动管理产品24只,新增22只,管理规模达到66.74亿元,同比增长101.02%,占比由2014年的2.73%提升至7.40%。资管业务线更为丰富,主动管理新增固定收益、量化、FOF、主题策略、资产证券化等产品,业务结构进一步优化。 创新力度不断加强,多线并举加快转型。公司在资产证券化、优先股、新三板和股权质押等新业务取得长足进展。新三板储备超1000个,15年完成挂牌83个,同比增长超8倍,累计挂牌数居18位。15年完成新三板定增37个,累计新三板做市市值达105亿元。此外,公司依托子公司,实现业务创新多线并举,公司已上线OTC交易系统,并正式运营互联网金融平台。 【投资建议】公司作为重庆唯一一家A股上市的金融机构,秉持深耕重庆的理念,并购重组及再融资优势明显,将受益于西部大开发和重庆长江上游区域金融中心建设。预计公司2016、2017年EPS为0.42元、0.46元。给予公司目标价9.12元,对应2016EP/E21.5x,2016EP/B2.45x,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

收入结构持续改善。公司收入结构持续优化,截止15年前三季度,经纪收入贡献占比25%,低于行业均值47%;投行收入占比14%,高于行业均值7%;资管收入占比10%,高于行业均值4%。16年市场走弱驱动交投活跃度下降,预计经纪业务收入和占比均将有所下降,投行和资管业务占比将进一步提高。 经纪业务佣金下行空间有限。截止前三季度公司佣金率万分之4.9,低于行业均值万分之5.2,同时佣金率开始企稳,环比降幅从二季度的7%收窄为3.5%,低于行业降幅4%,未来佣金下跌空间有限。 大投行业务潜力十足。受益于IPO和再融资节奏加快,公司15年股权融资规模387亿,同比提升59%,股权融资市占率3.64%,位居行业第八;公司深耕并购重组业务,11年以来并购规模和数量迅速增长,进一步增厚投行业绩。公司目前有25个IPO项目,其中2个过会,有8个并购重组项目待审查,注册制改革将加快公司投行业务发展。公司直投、另类子公司业绩突出,2015年上半年分别实现利润3.1和2.3亿元,占比11%和8%,进一步丰富大投行产业链。 集团背景雄厚为资管业务提供丰富资源。公司15年前三季度实现资管收入6.46亿元,同比大增850%,主要是上半年安诚财险委托公司理财实现收入5.85亿元。控股股东渝富集团旗下资源丰富,包括银行、保险、担保、租赁以及实业资源,为公司资管业务提供丰富项目资源。 重债轻股自营弹性较小。公司自营风格稳健,权益仓位配置较低,截止15上半年权益类仓位仅为21.35%,牛市背景下自营收益贡献较14年略有下降,但16年以来市场大幅下挫,低权益配置规避了风险。 注册制改革和并购重组浪潮下公司有望加快实现专业投行转型。公司投行业务将持续受益于注册制改革,并购重组业务优势明显,直投和另类投资业务完善了公司投行产业链布局。同时公司股东背景雄厚,作为旗下唯一金融上市公司将持续受益。预计16、17年EPS0.43、0.56元,维持推荐评级。

市场回顾: 上周沪深300上涨3.92%收于3948.51,非银金融(申万)上涨6.13%,跑赢大盘2.22个百分点,涨跌幅在申万28个子行业中排第6名。其中券商板块涨幅最大,上涨8.30%;其次是多元金融板块,上涨8.29%;保险板块则上涨3.95%。个股方面,上周券商板块中国盛金控涨幅最大,上涨23.96%;而保险板块中中国人保涨幅最大,上涨8.93%;多元金融板块中法尔胜上涨24.56%,涨幅最大。 券商: 上周沪指大幅拉升收于2999.60,一周上涨3.93%。非银金融指数上涨6.13%,申万券商指数涨幅为8.30%。就全年来看,沪指上涨20.28%,非银金融行业指数上涨45.70%,相对涨幅为25.42%。目前非银行业估值为1.61倍,较8月底上升。 为支持实体经济发展,降低社会融资实际成本,中国人民银行于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。此次降准响应了9月4日国常会提出的及时运用“定向降准”和“普遍降准”的政策工具,释放长期资金约9000亿元,其中全面降准释放资金约8000亿元,定向降准释放资金约1000亿元。加强了逆周期调节力度,稳定了市场流动性,加大金融对实体经济特别小微企业的支持力度。受国内政策影响,投资者情绪有望被进一步激发,券商板块受益。 9月5日国家外汇局发布,批准中信、华泰和招商证券等3家证券公司结售汇业务试点资格,允许其在风险可控的前提下开展自身及代客即期结售汇业务,并按规定参与银行间外汇市场交易。券商开展结售汇业务,有助于拓宽券商的业务范围,增强券商FICC业务能力,促进非银金融机构外汇业务发展。 经过上周大幅拉升,目前A股进入前期密集成交点位,抛压增大,但周末多个利好消息叠加,有望推动指数进一步上攻。标普道琼斯指数宣布将1099家A股上市公司纳入指数,于9月23日生效,外资的进入将为A股带来更多的增量资金。现阶段,中国金融市场的改革正在进一步深化,金融服务于实体经济,推动中国经济转型作用更明确,近期会议释放的多种积极信号提振市场信心,券商下半年业绩有望超预期。券商走势短期受情绪影响,中期趋势则是基本面改善带来的估值修复。推荐龙头券商中信证券(600030)、华泰证券(601688)。 风险提示:宏观经济增速不及预期;股票市场低迷;监管政策重大变化。

事件: 央行决定于9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。在此之外,为促进加大对小微、民营企业的支持力度,再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于10月15日和11月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点。 点评: 贯彻国常会要求,及时运用降准工具。9月4日,国务院常务会议提出适时运用货币政策预调微调,加快降低实际利率水平,及时运用降准等政策工具,加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。本次降准是贯彻国常会指示,落实金融支持实体经济的有力举措。央行预期本次普遍降准、定向降准将分别释放长期资金8000亿元、1000亿元,银行可释放更多资金投放到企业信贷业务,支持实体经济融资需求。 降准释放流动性,带来资金面改善预期。9月4日公布8月财新中国服务业PMI为52.1,创三个月新高,预期51.7,前值51.6;8月财新中国综合PMI为51.6,为5月以来最高。8月国内经济出现回暖迹象,财政、货币逆周期调节效果渐显,但企业信心仍然不足,本次降准时机恰当,逆周期货币政策持续发力有助于巩固前期成果,并进一步提升企业信心,加快经济企稳。8月末两市成交额及两融余额开始回升,市场初现再次回暖迹象,本次降准带来资金面改善预期,有望提振市场情绪及风险偏好。 降准助推市场回暖,券商板块受益。8月末以来两市成交额、两融余额、市场指数边际回升,券商板块有上行迹象。本次降准共释放9000亿元长期资金,有助提振市场信心,助推券商上行趋势,同时有望改善市场流动性,驱动券商经纪、自营、信用业务收入增加,带来下半年业绩提升预期。资本市场改革持续推进,预计改革政策继续落地,券商板块政策红利不断。9月,资金面是核心因素,关注成交额、两融、市场指数边际改善持续性,推荐东方财富、海通证券、中信证券、中信建投。证券市场回暖有助于提高保险企业股权投资收益,但未来长端利率下行是趋势,新发行的固收产品收益利率将下降,而保险企业有较大部分资产投资于长久期的固收产品,长端利率下行将提升潜在的利差损失风险。 释放存款准备金,扩大银行息差。当前银行法定存款准备金收益率为1.62%,降准可释放该部分资金投放到更高收益的信贷资产中,起到一定扩大净息差作用。本次有1000亿定向降准,仅针对省内经营的城商行,上市行中西安银行、青岛银行、郑州银行、苏州银行符合条件。截止9月9日,美国芝商所给出9月美联储议息会议降息25个基点的概率为91.2%;若美联储降息,将有利于我国货币政策宽松;9月4日国务院常务会议提出加快降低实际利率水平,预期央行在9或10月下调MLF利率,以引导新增企业贷款利率下行。未来新增企业贷款利率下行概率较大,中长期银行息差有收缩压力,但短期影响较小。银行板块业绩增长稳定,估值处于历史低位,部分标的股息率较高,适合中长期配置,建议关注平安银行、常熟银行、工商银行、建设银行、工商银行、招商银行、宁波银行。 风险提示。宏观经济超预期下滑,股基成交额边际改善停止,MLF利率下降不及预期,中美贸易摩擦恶化。

1.事件 截至9月6日,已有33家上市券商披露了2019年8月财务数据。 2.我们的分析与判断 简单加总合并口径测算,33家1上市券商8月单月实现营业收入189.63亿元,同比增加105.67%,环比增长1.26%;单月实现净利润合计79亿元,同比增加304.34%,环比增加16.86%;扣除国泰君安15.3亿元分红收入后,实现营业收入174.33亿元,同比增加88.5%,环比下降6.91%;实现净利润63.70亿元,同比增加224.73%,环比下降5.78%;月末净资产合计13536.16亿元,环比增加0.76%,同比增长5.16%。国泰君安(601211.SH)、中信证券(600030.SH)和海通证券(600837.SH)的净利润居行业前三甲,分别实现净利润17.29亿元、11.16亿元以及5.23亿元;山西证券(002500.SZ)、国元证券(000728.SZ)、天风证券(601162.SH)净利润环比涨幅居前,分别增长6.0倍、2.19倍和1.88倍。 受去年同期低基数影响,业绩同比增速靓丽;7月科创板开板,股权融资规模大增,8月科创板发行数量减少,投行业务收入承压,业绩环比略有下降。8月沪深两市股票累计成交金额9.83万亿元,环比增长7.78%,同比增长50.17%;日均成交额4469.65亿元,环比增加12.68%,同比增长56.99%。两融余额小幅增长,8月末市场两融余额9,263.47亿元,环比增加1.95%,同比增加8.02%。投行业务方面,债券发行规模持续增长,股权融资规模有所下滑。8月股债承销规模合计7,698.74亿元,环比增加3.74%,同比增加40.09%。其中,股权融资规模合计676.77亿元,环比减少40.62%,同比增加5.65%,债券承销规模合计7021.97亿元,环比增加11.79%,同比增加44.63%。股权融资方面,IPO共计9家,募集资金168.50亿元,环比减少66.95%,同比增加191.88%;其中,7月科创板IPO27家,而8月科创板IPO一家。增发8家,募集资金186.11亿元,环比减少14.30%,同比减少63.02%,投行业务收入承压。 3.投资建议 未来我国金融业态将会发生变化,资本市场将在金融体系中发挥更大作用,制度红利释放依然可期,券商业务空间扩容。逆周期调节力度加大,降准如期而至,流动性宽松,利好金融板块估值修复。行业“马太效应”加剧,强者恒强,集中度持续提升逻辑不变,我们持续看好龙头券商投资价值。个股方面,推荐中信证券(600030.SH)、华泰证券(601688.SH)、海通证券(600837.SH)和东方财富(300059.SZ)。 4.风险提示 市场波动对业务影响大的风险。

行情回顾: 9月 5日, 金融子板块继续集体上涨, 所有金融子板块跑赢沪深 300指数。 当日金融板块 107只个股上涨, 0只个股平盘, 3只下跌,上涨个股数较上一交易日增加 1只。 当日两市成交额近 8000亿元, 创逾4个月新高;市场对降息预期增加,资金面或迎来改善, 建议关注券商板块。 风险提示: 宏观经济持续下滑,行业竞争加剧,政策不确定性风险等。

证券:上市券商中报全部披露完毕,自营业务成为业绩增长的最重要的贡献力量。财富管理转型依旧在路上,虽然上半年二级市场回暖,经纪业务对券商的业绩增长贡献度低于市场预期。部分券商因多年在金融科技的持续投入,初见成效。投行业务各券商的竞争力排名出现变化,债券承销成为主要驱动力。资管业务因回归本源的政策导向,规模下降,部分券商主动管理占比提高。同时,信用业务风险继续发酵,部分券商计提减值准备,拖累公司利润。总体来看,中小券商业绩弹性更高。当前,资本市场改革逐渐深化,处于政策密集发布期。因证券行业子业务划分逐渐细化,没有一家券商会在所有的细分领域保持优势,在相关子行业确定差异化优势不仅是中小券商的必由之路,也成为众多头部券商的必然选择。券商估值仍处于历史底部区域,配置价值较高,建议积极关注。 多元金融:信托公司半年报披露完毕,上半年随着二级市场回暖及信托业务环境改善,除安信信托外信托公司业绩有不同程度回升。爱建集团实现营业总收入19.5亿元,同比+58.0%;净利润6.3亿元,同比+16.7%;陕国投A实现营业收入8.32亿元,同比+63.42%,净利润3.48亿元,同比+70.45%;安信信托实现营业收入1.34亿元,同比-91.68%,净利润1157.57万元,同比-98.93%。但房地产信托受限,通道业务规模,仍将在短期内成为制约的两大方面,行业转型不断推进,主动管理能力有所提高,但仍与信托本质存在较大差距,行业主动管理转型空间仍然较大,需要寻找新的业务增长点,业务转型短期受政策影响或有一定波动。 风险提示 二级市场大幅下滑;资本市场改革不及预期。

一、事件概述 通型人身保险费率改革正式启动,保险公司法定责任准备金评估利率可适当上浮,上限为法定评估利率的1.15倍和预定利率的小者,即4.025%。近期长端收益率下行,监管落实责任准备金评估利率形成机制,旨在防控增量业务利差损风险。 主要变化一:调整传统寿险评估利率上限,高利率产品难以备案 《通知》下调了养老年金产品的现行评估利率水平。对2013年8月5日及以后签发的普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金,将责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率的小者,调整为年复利3.5%和预定利率的小者,其他险种的评估利率要求维持不变。部分险企主打的4.025%开门红产品将超过评估利率上限。 主要变化二:构建法定责任准备金评估利率新形成机制 监管部门此后将基于对市场利率未来走势、行业投资收益率等因素的判断确定评估利率参考值,并结合人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会的意见,适时调整评估利率水平(图1)。 行业影响:多提取法定责任准备金,促进行业深化转型发展保障产品 根据银保监会测算,人身保险业为此需要增提责任准备金1200亿元,占责任准备金余额中的1%;此次评估利率只影响2013年8月5日及以后签发的普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其它普通型年金保单,其他险种的评估利率要求维持不变,将促进全行业进一步加大身故、健康、意外等风险保障类产品发展力度。 三、投资建议 首先,银保监会此次通知影响法定责任准备金的评估利率,不影响上市保险公司会计报表准备金,对于险企利润、价值水平无影响。从实际经营角度看,险企均需多提准备金,如银保监会数据测算,多增准备金数目占比存量为1%,影响有限。保险板块短期股价或有震荡,长期利好保障型产品转型进度突出的优势保险公司,推荐新华保险、中国人寿、中国平安。 四、风险提示:保障型产品销售不及预期。

8月29日,金融子版块均下跌,仅多元金融板块跑赢沪深300指数,证券、银行板块跌幅最大。当日金融板块20只个股上涨,6只个股平盘,84只下跌,上涨个股数较上一交易日减少7只。 监管意在监测同业规模,并逐步压降,原因在于部分城商行同业业务的资产负债规模和占比过高。按2018年年报显示,同业负债占比超过20%的银行有兴业银行、浦发银行、民生银行、上海银行,但上市银行同业负债+同业存单占比在2018年末已基本调整到位,上市银行同业规模压降压力不大,推测监管指向是对未上市的城商行。

要点1:科创板稳步推进,投资者对科创板的热情与关注度处于高位 科创板开市已满月,总体平稳,市场参与热情,投资者情绪逐渐趋于理性。截至2019年8月23日,已上市的28家公司相对于发行价均实现上涨,较发行价平均涨幅达149.89%,涨幅中位数为135.07%。从交易活跃度看,前期偏高,随后趋于平稳。科创板累计成交额达6099.31亿元,日均成交额为243.97亿元。平均换手率由开市首日的77.78%下降至目前的20%左右。上交所累计受理152家公司,目前处于已受理状态3家,已问询44家,上市委会议通过1家,提交注册的10家,注册生效29家,中止59家,终止6家。在上会通过、提交注册及注册生效的40家公司中,中信建投承销数量为7.5家,占比18.75%,排名第一。从证券公司拟承销规模及市场份额来看,中金公司以312.54亿元遥遥领先,市占率达到23.51%,其他公司的市占率均低于10%。从科创板已上市公司账面浮盈情况来看,中信证券投资有限公司、中信建投投资有限公司与中国中投证券有限责任公司暂居前三,账面浮盈均在2亿元以上,账面浮盈占比分别为15.6%、13.10%与9.78%。 要点2:科创板并购重组规则落地有望激活市场 《重组审核规则》以重组审核为主线,共计9章79条,包括重组标准及条件、信息披露义务及要求、信息披露审核、审核程序、审核相关事项、持续督导及自律监管等主要内容。《重组审核规则》明确了科创公司重组的标准及条件,为相关行为提供了政策依据。同时明确了审核流程、方式与时限,明确科创公司申请发行股份购买资产的,自受理申请文件之日起45日内出具同意发行股份购买资产的审核意见或者作出终止审核的决定。科创公司申请重组上市的,自受理申请文件之日起3个月内出具同意重组上市的审核意见或者作出终止审核的决定,强调审核过程的效率。我们认为科创板并购重组规则落地不仅有助于完善科创板市场相关规则,还将有助于科创公司扩大规模、提高竞争力,有望进一步激活市场。 要点3:证券公司并购重组业务有望受益 随着科创板的稳步推进,叠加并购重组规则落地的影响,预计将为证券公司的并购业务增加动力,有望给证券公司的业绩带来新的增长点。截至2019年8月23日,2019年财务顾问参与并购的交易金额排名,由华泰联合以1152.56亿元占领榜首,市占率为16.7%。中信证券与中信建投分别 以10.46%、9.69%位居二、三名。从历年数据来看,华泰联合与中信证券稳居前三。从前15名的并购重组总额来看,2016年达到近5年最高值,2017年减幅较大。从集中度来看,前15名集中度持续保持在70%以上,2016年高达80.33%,2019年集中度相比于2018年有所提升。 要点4:《若干规定》发布,明确上市分拆要求 2019年8月23日,证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定(征求意见稿)》,明确分拆试点条件。对拟分拆上市公司设置盈利门槛、限制拆出资产的规模,保障上市公司留有足够的业务和资产支持其独立上市地位;要求拟分拆上市公司达到规范运作标准、分拆后母子公司均符合“三分开两独立”要求。 要点5:投行业务有望迎来厚增,利好龙头证券公司 近几年,受到行业重资产化和监管趋严市场趋冷的影响,证券公司投行业务业绩有所下滑,2019年科创板的落地使得行业投行业务业绩有所回升,上半年同比增速达到26.66%。《若干规定》的颁布将对行业投行业务带来一定的提升,特别对于行业龙头企业,行业前20企业在IPO与再融资的市场分额达到80%左右,占有绝对的优势。从上半年投行业务业绩来看,龙头企业与中大型证券公司投行净收入遥遥领先,且相较于去年均有一定的增长。 要点6:估值及投资建议 目前,证券公司板块出现波动性反弹,但目前仍处于中低位,以8月23日的估值计算,55.56%的证券公司处于1/4分位数以下,86.11%的证券公司估值处于1/2估值分位数以下。并购重组再融资(科创板并购重组落地)+分拆上市+股指期货等多项松绑政策的推出将进一步提振并稳固证券公司业绩。其中并购重组再融资、分拆上市、澳门博彩娱乐网站IPO、再融资将一步完善,创造条件试点注册制改革,系列改革预计有望带来投行业绩增厚,股指期货松绑,量化对冲的资金规模增加,换手率加大,预计证券公司手续费及佣金收入将迎利好。 投资建议:重点推荐关注华泰证券(预计成为第一家A+H+G内地证券公司)、国泰君安、国信证券、申万宏源、海通证券、兴业证券及东方证券等,港股关注中金公司等;互联网证券公司东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的:华林证券、中信建投(注意前期过快所累积的风险)、中国银河(经纪业务高弹性)等,需要关注回调孕育的介入机会;部分为关联证券公司未列出。建议关注创投板块。 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;市场大幅下跌风险;政策改革不及预期风险;宏观经济下行风险。

本周观点:政策支持+业绩稳健,拿稳优质金融股 多维因素推动中报业绩亮眼,政策红利持续释放,有望带来券商业务增量,优化上市公司质量。LPR 改革下流动性适度宽松,叠加外资入市节奏加速,催化金融板块行情。 子行业观点 保险:中国人寿、中国人保中报业绩亮眼,系投资回暖与税改效应共同拉动,负债端积极推进价值转型,NBV 增速处于行业领先水平,EV 增长更趋稳健。证券:政策红利助改革深化。上市公司分拆境内上市和科创板公司重大资产重组规则出台,有望带来投行业务增量,优化上市公司质量。 投资驱动中报业绩增长,关注信用业务减值。追踪政策及市场边际变化。 银行:LPR 改革从增量出发,短期内对银行盈利能力的冲击并不大,同业负债占比较高的银行、零售型银行受影响更小,长期关注风险定价能力带动的银行业分化。上市银行上半年基本面继续向好,关注财报季投资机会。 重点公司及动态 1)保险:精选行业优秀龙头,推荐中国太保、中国人寿、新华保险。2)证券:关注优质券商投资机会,推荐中信证券、国泰君安、招商证券。3)银行:推荐招商银行、农业银行、成都银行、平安银行。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

行情回顾:8月27日,金融子板块均上涨,多元金融、证券跑盈沪深300,其中多元金融涨幅最大。当日金融板块97只个股上涨,2只个股平盘,11只下跌,上涨个股数较上一交易日增加87只。 8月27日,金融板块迎来普涨,资本市场改革利好影响仍在,股基成交额及两融余额有上升势头,对券商形成利好,但需继续观察股基成交额及两融余额扩大的持续性。昨晚公布多家银行中报,常熟银行上半年业绩靓丽,净利润高增长,不良率低于1%,建议关注。美国2年期与10年期美债收益率倒挂幅度创12年来新高,风险资产价格承压,避险资产有望迎来估值提升,建议关注山东澳门博彩官网、银泰资源。