事件: 西南证券近日发布2018年三季度报告,公司截至2018Q3实现营业收入4.1亿元,同比下降52.1%;归母净利润-0.15亿元,同比降低106.6%。总资产644亿元,较期初增加1.1%;归母净资产190.2亿元,较期初降低1.9%。 观点: 主动提升杠杆率,助力业务结构调整。截至报告期末,公司总资产规模为644亿元,较2017年末增长1.1%,总负债449亿元,增长2.9%,归属于上市股东的所有者权益190.2亿元,降低1.9%。经计算,公司杠杆率水平已经由期初的62.7%上涨至64.7%(剔除代理买卖证券款)。在市场下行环境下,公司通过主动增加杠杆,将经营的重心向重资产业务,尤其是收益相对稳定的固收类自营业务移动。公司中报披露的自营非权益类证券及其衍生品与净资本的比例为152.8%,较年初上涨22pct。 融资结构深入调整,降低成本布局重资产业务。公司今年在扩大债务规模的同时,调整了融资结构,增大了短期融资的比例,目前公司的短期融资规模达到185.9亿元,较年初增加了81.9%,同时长期融资规 模下降21.3%,实现了由长期融资主导向短期融资主导的过渡。公司信用业务收益稳定,根据我们的测算,公司上半年的年化息差水平约为2.15%,较去年上升0.41pct。今年利息净收益为负主要是因为公司信用业务规模进一步下降,三季报买入返售金融资产和融出资金共105.8亿元,较年初下降10.6%。 自营业务表现支撑公司业绩。从去年开始自营业务在公司业务结构中占据越发重要地位,今年自营业务占比进一步提升。2018年前三季度共实现自营业务收入10.4亿元,占公司营业收入比达57.1%,较上年同期上升2.2pct。虽然今年整体市场行情不理想,公司的自营业务坚持了绝对收益的理念,通过衍生金融工具的大量运用缓解了较多回撤风险,同时加仓利率债和高评级信用债,实现了自营业务的稳定收益。 行业景气度冲击轻资产业务,信用业务减值边际改善。公司经纪业务市占率稳定,佣金率维持在万三水平,今年下半年市场股基交易量持续低迷拖累公司经纪业务,前三季度经纪业务收入4亿元,同比下降21.3%。同时受资本市场形势影响,权益类一级市场业务量大幅下降,中小券商所受冲击较大,公司前三季度仅完成一个股权承销项目,承销业务主要靠债券发行支撑,投行业务实现收入3.4亿元,同比下降13.0%。公司今年净利润的下滑主要是因为股权质押业务大量计提的减值损失,前三季度计提资产减值损失2.4亿元,同比上升656.6%。但Q3单季度减值回冲100万元,呈现边际改善的状态。建议关注未来信用风险缓释下的业绩回暖。 结论: 我们看好公司通过主动增加负债规模进一步扩张自营业务,并通过合理的资产配置获取稳定收益。同时看好中小券商经纪和投行业务在市场回暖时的高弹性。我们预计公司2018-2020年的营收分别为25亿元、26.6亿元和28.7亿元,归母净利润分别为5亿元、6.7亿元和7.3亿元,EPS分别为0.09元、0.12元、0.13元,对应PE分别为46倍、34倍和31倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示: 股票市场成交量进一步萎缩、信用业务利差收窄、股票质押风险事件

事件:公司公布2 016年报,实现营业收入36亿元,同比-57%;归母净利润9亿元,同比-74%;稀释每股收益0.16元/股,同比-75%。每10股分红1元,累计分配5.65亿元现金股利。 点评: 业绩表现(营收同比、归母净利润同比)低于行业平均水平,四季度亏损1.4 亿。证券行业营收同比下降43%;行业净利润同比下降50%。公司第一、二季度归母净利润分别为3.4 亿、5.2 亿,三、四季度分别为2 亿、-1.4 亿。业绩下滑的主要原因是“投资收益+公允价值变动”同比下降72%,较2015 年较少了28 亿,归母净利润总计9 亿元, 这个变化对业绩产生了重要的影响。 经纪业务聚焦业务转型,市场份额排名稳中有升。交易市场份额0.80%,排名上升1位(第31位);两融日均市场份额0.801%,行业排名上升1位(第28位)。股票质押市场份额0.761%,排名上升5位(第36位)。公司经纪业务以标准化的产品销售与定制服务为切入点,外引与内设相结合,不断提升金融服务能力。 投行业务营业利润贡献度高达82%,2017 年对业绩的变化影响较大。公司经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务收入占公司总收入的比例分别为27.62%、33.59%、5.15%和23.82%。与去年同期相比,投行业务的营业利润占比大幅提升,自营业务与去年基本持平,而经纪业务与资管业务占比有所下降。投行业务营业利润贡献度高达82%,其变动将对业绩产生较大影响。2016年因投行业务受到证监会立案调查,投行业务净收入实现13.68亿,同比-6.9%,而同行业公司该项业务普涨,表明立案调查对业务的影响比较明显。3月17日,公司收到了《中国证券监督管理委员会调查通知书》,增加了今年业绩的不确定性。 投资建议:公司对投行、自营业务的依赖度较大,业绩弹性大,随着行业行情的修复,仍然有机会,但考虑到投行业务对业绩影响较大,且受到立案调查的影响,给予“持有”评级。 风险提示:监管趋严,政策性风险;业绩受股市波动影响的风险。

事件:2016年10月30日,西南证券发布三季报。公司前三季度实现营业收入29.5亿元,同比下降56%;归母净利润10.57亿元,同比下降66%。第三季度,营收9.5亿元,环比下降26%,归母净利润2亿元,环比下降62%。 经纪业务市场份额稳中有升。公司经纪业务前三季度收入达到6.3亿元,同比下降63%。第三季度收入1.9亿元,环比保持稳定。前三季度股基交易额14,801亿元,市场份额0.8%,且稳中有升,市场排名31。佣金率万分之4.3,高于行业平均水平。作为重庆唯一一家A 股上市金融机构,公司在区域市场建立了相对领先的市场地位。 信用业务成功止亏。公司前三季度利息净收入3.9亿元,同比下降47%。受益于负债规模减少32亿,公司第三季度实现收入4.1亿元(上半年利息净收入-0.2亿),实现扭亏为盈。9月末,两融余额78亿元,市场占比0.8%,较年初提升0.06个百分点,有望继续保持。 投行业务面临挑战。公司前三季度投行业务实现收入11.4亿元,同比增长下降63%,占当期营业收入比重38%,仍为公司主要收入来源。其中,完成IPO 项目2个,融资金额9.62亿元;增发项目18个,融资金额344亿元;债券发行主承销项目65个,融资606亿元,融资总规模排名第15位。公司6月23日因收到证监会调查通知书,接受调查期间投行业务暂停,对公司业绩造成一定影响。 自营业务收入环比下降。前三季度,公司实现营业收入4.9亿元,同比下滑79%;第三季度0.7亿元,环比下降82%。公司自营业务在市场行情巨幅震荡的情况下加大量化、固定收益产品配置,以减小业绩波动。 加强主动管理,资管业务收入环比将持续增长。前三季度,公司资产管理业务收入0.9亿元,同比下降86%。第三季度收入0.4亿元,环比上升37%。截至6月末,公司主动管理规模达到66.74亿元,主动管理规模占比由2014年的2.7%大幅增至7.4%。截至10月末,公司集合理财资产净值112亿元,市场占比达到近0.7%。 整合升级全业务链体系,优化业务结构。公司通过控股、参股公司加大拓展业务边界,优化业务结构。主要控股参股公司包括西证股权投资有限公司、西证创新投资公司、西南期货、西证国际投资有限公司、重庆股份转让中心有限责任公司、银华基金管理有限公司等,业务涉及股权托管转让、另类投资、小额贷款、期货经纪与咨询、基金募集销售等。 立足香港,境外业务取得实质性突破。公司完成对香港本土上市券商敦沛金融的收购并将其更名为西证国际证券。以此为契机,公司将拓展海外业务发展机会,提升国际化水平并推进香港子平台与公司综合业务的良性互动。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价9.46元。我们预计公司2016年-2018年的EPS 分别为0.24元、0.35、0.60元。 风险提示:市场交易额大幅萎缩、公司业务经营风险、信用风险

点评事件: 公司披露2016年 中报,实现营收20.03亿元,同比下降66.83%;实现归母净利8.60亿元,同比下降69.73%,对应EPS 为0.15元,同比下降70%。 主要观点: 投行业务业绩增长显著,接受调查业务暂时停滞。2016上半年公司投行业务发挥大投行运作优势,强化优势业务品种,报告期内投行业务实现营收9.42亿元,同比增长54.36%,投行业务收入占总营业收入的48%。其中,完成IPO 项目2个,融资金额9.62亿元;非公开发行项目9个,融资金额186.68亿元;债券发行主承销项目22个,融资总额313亿元;8个独立财务顾问项目已过会。此外,公司继续深化投行业务创新,在信贷资产证券化、新三板、资管业务和股权质押等新业务上也取得了一定进展。截至报告期末,公司新三板项目累计立项超1500家,累计签约近900家,已形成一定业务规模。新增推荐挂牌71家,行业排名第9位;累计推荐挂牌家数突破160家,占挂牌公司总数的2.1%,市场排位提升至14位;做市家数达到52家,占做市企业总数的3.3%。公司6月23日因收到证监会调查通知书,接受调查期间投行业务暂停,对公司下半年利润将产生一定影响。但是考虑公司接受调查或与大有能源欺诈发行有关,根据目前市场信息事件主要责任在于大有能源股东方面,我们对调查结果持乐观态度,看好公司投行业务恢复后再次发力。 经纪业务转型升级,信用产品不断丰富。受上半年市场波动、成交量萎缩等影响,报告期内公司经纪业务实现营收6.67亿元,同比下降63.02%,股基交易量11037.83亿元,同比下降54.66%,市场份额0.7942%,同比下降3.97%,但排名有所攀升。两融业务期末余额为77.63亿元,市场份额0.85%,较上年末增长2.69%;股票质押业务期末余额67.84亿元,市场份额0.75%,较上年末增长24.54%,市场排 名上升4位;股票期权业务累计成交量18.27万张,金额8752.85万元,市场份额0.518%,较上年末增长22.75%。此外,公司还获得深交所上市公司股权激励行权融资业务试点资格,有助于未来丰富公司。信用业务产品。公司继续推进分公司综合业务平台建设,各分支机构中间业务收入同比增长41.8%,7家分公司已取得新三板承做资格。公司重点推进高净值机构客户私人订制,并加强产品主动管理能力;大力发展投顾业务,投顾收费业务收入同比增长47.5%。 资管、自营业绩下滑明显,资产配置进一步优化。报告期内公司资产管理业务实现营业收入0.71亿元,同比下降88.69%。公司资管继续着力打造主动管理业务,优化业务结构,新增发行集合资管产品12只,新增管理规模97.5亿元。截至报告期末,公司在运集合资管产品数量达31只,管理规模增至155.40亿元,同比增长232.84%。集合资管产品数量占比17.61%,管理规模占比14.07%,同比提升了8.77个百分点。在原有集合资管产品基础上,公司进一步巩固定向增发、量化投资、主题策略等优势品种,并大力发展固收类产品,目前固收型产品的规模占比已提升至约60%,资产配置进一步优化,有助于分散投资风险。公司自营业务稳健投资,在市场低迷的情况下,实现了正收益。报告期内公司证券自营业务实现营业收入2.83亿元,同比下降87.30%。 投资建议:预计公司2016-2018年 EPS 分别为0.38/0.41/0.45元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:市场下行;投行项目因调查长期停滞。

Q: How did the results compare vs. expectations? A: H116 net profit was Rmb860m (-69.7% YoY), equivalent to 52% of our full-yearestimate and largely in line with what we expected. Q: What were the most noteworthy areas in the results? A: Investment banking (IB) posted operating profit of Rmb803m in H116, up 54% YoY. IB accounted for 47% of overall revenue and 82% of profit, making it the company'sbiggest profit source. Given the recent management changes, we are cautious on its IBsegment. Brokerage revenue fell 63% YoY in H1 (peers: -65%), while brokeragemarket share dropped 3.97% YoY. Asset management revenue fell 89% YoY (peers:+25%). Investment income fell 87% YoY (peers: -73%). Squeezed by contractingmargin debt and rising debt costs, net interest income was negative, at -Rmb22.13m. Q: Has the company's outlook/guidance changed? A: With A-share market activity unlikely to recover quickly, we continue to think a rapidrebound in the company's earnings would be challenging. Q: How would we expect investors to react? A: We think investors could react negatively to the weaker-than-peer performanceacross multiple business lines and management reshuffling.

In brokerage, a shift to wealth management; investments under pressure. In response to intensifying competition, Southwest Securities has been actively buildingup its wealth management franchise with an emphasis on high-end bespoke services. Since 2014, its market share in brokerage and margin lending has held steady at~0.80%. Meanwhile, its commission rate has fallen by less than the industry average,coming in at 0.043% in Q116. With its focus on Chongqing and its shift toward wealthmanagement, we think the company can successfully defend its market share. However, investment income accounts for a high share of revenue (2015: 46%). InQ116, the company recorded Rmb1.37m in investment losses, and held-for-trading andavailable-for-sale financial assets represented 42% of total assets. We believe thecompany must swiftly address its high reliance on proprietary trading investments. Received notice of CSRC investigation, but direct penalties likely to be minor. Despite Southwest's strength in investment banking, the company was notified of aCSRC investigation on 23 June. According to SINA Finance, the investigation may berelated to information disclosure violations in a transaction involving Dayou Energy. Southwest and Central China Securities were joint lead underwriters for Dayou Energy'sprivate placement in 2012. The total amount underwritten was Rmb7,539m, withRmb159m in issuance costs. Based on the CSRC's Rmb23.6m fine imposed on DayouEnergy in 2015, we expect direct penalties to be minor, but indirect losses could totalRmb100-200m due to the temporary suspension of its investment banking activities. Lowering 2016-18E earnings on weak market activity and fiercer competition. We are downgrading our 2016-18E EPS 35%/23%/16% to Rmb0.29/0.39/0.46 basedon the following: 1) we are lowering our 2016-18 core sector assumptions (ADT andaverage margin lending balance); 2) we are lowering our 2016-18E investment yield forthe company, given an overall drop in investment yields; and 3) the aggregate NPAT (atthe parent company level) of Southwest was Rmb605m in 5M16. Valuation: New Rmb7.94 price target; upgrading to Neutral. We are changing our valuation method to PB/ROE given industry characteristics. Assuming a stable market, we estimate average ROE of 10.6% in the next 5 years andlong-term sustainable ROE of 11.0%. We derive our new Rmb7.94 price target byapplying 2.30x P/B to our 2016E BVPS, implying 20.3x 2017E PE and 2.08x 2017E P/B. We believe Southwest is fairly valued and upgrade the stock to Neutral.

投资要点: 维持“增持”评级,下调目标价至9.18元/股。2015年实现营收/归母净利润84.97/35.55亿元,同比增长131.22%/165.46%。考虑到股基交易量下滑对于公司业绩的不利影响,我们下调2016-2018年EPS至0.33/0.39/0.47元。公司作为西南地区龙头券商,区位优势明显,给予一定的估值溢价,对应2016年2.5倍PB,下调目标价至9.18元/股,维持“增持”评级。 立足重庆,助力传统业务发展。公司作为唯一一家注册地在重庆的全国综合性证券公司,在区域市场建立了相对领先的市场地位,交易量排名区域首位。2015年公司经纪业务收入达到26.8亿,佣金率4.63%%,市场份额0.813%,为历史最好水平。重庆国企改革不断深化,带动当地企业证券化率的持续提升,作为区域金融平台龙头,公司投行业务优势凸显。2015年公司投行业务收入为13.8亿元,股权/债务融资规模分别为211.32/384.21亿元,担任财务顾问的重大资产项目24家,行业位列前三名。 多元布局,打造综合业务平台。2015年完成60亿元的公司债发行与资本公积金转增股本,公司资本实力大幅提升。公司持续加大对创新业务的投入规模,进一步迈向综合金融服务模式。在多牌照布局方面,公司已经覆盖证券、基金、期货、直接投资、另类投资。公司海外业务取得重大突破,成功收购香港券商敦沛金融,发行了总额15亿人民币离岸债券。公司多元业务布局逐步推进,促进业绩持续增长。 风险提示:股市大幅下跌

事件:2016年3月4日,西南证券发布2015年年报。根据年报,公司2015年实现营业收入84.97亿元,同比增长131.22%;净利润35.45亿元,同比增长163.22%。 报告期内,公司经纪、自营、投行、资管收入占公司总收入的比例分别为31.58%、32.81%、16.24%和8.39%。 传统业务高速发展,自营、资管业务收入增长迅速:根据2015年年报,2015年公司各项业务发展势头良好,经纪、资管、自营和投行业务的营业收入同比涨幅分别达到82.44%、545.61%、170.24%以及47.64%。 (1)经纪业务保持高增长,重庆为本,布局全国。据2015年年报披露,2015年公司经纪业务收入达到26.8亿,同比增加82.44%。作为重庆唯一一家A股上市金融机构,公司在区域市场建立了相对领先的市场地位。截至报告期末,公司共拥有119家证券营业部,其中重庆地区有42家证券营业部,实现了对重庆区县的全覆盖,交易量排名区域首位。 (2)把握市场机会,自营业务带来利润占比超60%。公司自营业务在市场行情巨幅震荡的情况下加大量化、固定收益产品配置,2015年年报显示,公司实现营业收入27.88亿元,同比增长170.24%;营业利润25.76亿元,同比增长215.05%。 (3)投行业务稳健发展,仍为公司主要收入来源。根据公司年报,2015年投行业务实现收入13.8亿元,同比增长47.64%;营业利润11.49亿元,同比增长166.60%。报告期内,投行完成IPO项目5个,再融资项目21个,累计承销金额211.32亿元,再融资发行家数在行业继续保持领先地位;完成债券主承销发行项目33个、累计承销金额384.21亿元;公司担任财务顾问的重大资产项目24家,行业位列前三名,实现财务顾问收入6.29亿元。 (4)加强主动管理,资管业务收入大幅增长。资产管理业务收入占公司总体营收的8.39%,远高于行业水平。根据公司年报,截至2015年末,公司主动管理规模达到66.74亿元,主动管理规模占比由2014年的2.73%大幅增至7.4%。 整合升级全业务链体系,加大创新业务发展:公司通过控股、参股公司加大创新力度,优化业务结构,拓展业务边界。主要控股参股公司包括西证股权投资有限公司、西证创新投资公司、西南期货、西证国际投资有限公司、重庆股份转让中心有限责任公司、银华基金管理有限公司等,业务涉及股权托管转让、另类投资、小额贷款、期货经纪与咨询、基金募集销售等。 立足香港,境外业务取得实质性突破:公司完成对香港本土上市券商敦沛金融的收购并将其更名为西证国际证券。以此为契机,公司将拓展海外业务发展机会,提升国际化水平并推进香港子平台与公司综合业务的良性互动。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价9.46元。我们预计公司2016年-2017年的EPS分别为0.58元、0.68元。 风险提示:市场交易额大幅萎缩、自营业务投资亏损

投资要点: 公司作为重庆唯一一家A股上市的金融机构,秉持深耕重庆,并购重组及再融资优势明显,将受益于西部大开发和重庆长江上游区域金融中心建设。维持“买入”。 【事件】西南证券2015年全年实现营业收入84.97亿元(同比+131%),归属于母公司的净利润35.55亿元(同比+165%),对应EPS0.63元。其中,公司第四季度实现营业收入17.89亿元(同比64%,环比168%),净利润4.45亿元(同比-1%,环比66%),费用率38%,同比降8个百分点。截至2015年12月末,公司净资产190.18亿元,对应BVPS3.37元。 深耕重庆,经纪份额继续排名区域首位。15年实现经纪收入20.80亿元,同比+158%,市场份额0.89%,历史最好水平。公司佣金率同比下滑0.061%至0.046%,为抵御佣金率下滑影响,公司在海外业务和财富管理等方面均取得较大突破,新增高端客户定制服务、产品质与量均有提升。信用交易方面,公司两融收入同比大幅增长,市场份额0.9%,位居23位,较14年升6位。 并购重组保持优势,加大债券业务开发力度。15年公司实现投行收入13.80亿元,同比+47.64%。公司充分发挥大投行平台优势,融合股权、债权、并购三大业务。据Wind,公司15年完成IPO6个,再融资31个,累计承销规模355.51亿元,再融资发行家数保持行业领先。借力公司债新政,公司完成债券主承销33个,规模达384.21亿元。完成并购重组24家,保持行业前三。 资管对标国内一流资管机构,大力拓展主动管理业务。截至15年末,公司资管存续产品116只,同比增加46只,管理规模达902.38亿元。存续主动管理产品24只,新增22只,管理规模达到66.74亿元,同比增长101.02%,占比由2014年的2.73%提升至7.40%。资管业务线更为丰富,主动管理新增固定收益、量化、FOF、主题策略、资产证券化等产品,业务结构进一步优化。 创新力度不断加强,多线并举加快转型。公司在资产证券化、优先股、新三板和股权质押等新业务取得长足进展。新三板储备超1000个,15年完成挂牌83个,同比增长超8倍,累计挂牌数居18位。15年完成新三板定增37个,累计新三板做市市值达105亿元。此外,公司依托子公司,实现业务创新多线并举,公司已上线OTC交易系统,并正式运营互联网金融平台。 【投资建议】公司作为重庆唯一一家A股上市的金融机构,秉持深耕重庆的理念,并购重组及再融资优势明显,将受益于西部大开发和重庆长江上游区域金融中心建设。预计公司2016、2017年EPS为0.42元、0.46元。给予公司目标价9.12元,对应2016EP/E21.5x,2016EP/B2.45x,维持“买入”评级。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

收入结构持续改善。公司收入结构持续优化,截止15年前三季度,经纪收入贡献占比25%,低于行业均值47%;投行收入占比14%,高于行业均值7%;资管收入占比10%,高于行业均值4%。16年市场走弱驱动交投活跃度下降,预计经纪业务收入和占比均将有所下降,投行和资管业务占比将进一步提高。 经纪业务佣金下行空间有限。截止前三季度公司佣金率万分之4.9,低于行业均值万分之5.2,同时佣金率开始企稳,环比降幅从二季度的7%收窄为3.5%,低于行业降幅4%,未来佣金下跌空间有限。 大投行业务潜力十足。受益于IPO和再融资节奏加快,公司15年股权融资规模387亿,同比提升59%,股权融资市占率3.64%,位居行业第八;公司深耕并购重组业务,11年以来并购规模和数量迅速增长,进一步增厚投行业绩。公司目前有25个IPO项目,其中2个过会,有8个并购重组项目待审查,注册制改革将加快公司投行业务发展。公司直投、另类子公司业绩突出,2015年上半年分别实现利润3.1和2.3亿元,占比11%和8%,进一步丰富大投行产业链。 集团背景雄厚为资管业务提供丰富资源。公司15年前三季度实现资管收入6.46亿元,同比大增850%,主要是上半年安诚财险委托公司理财实现收入5.85亿元。控股股东渝富集团旗下资源丰富,包括银行、保险、担保、租赁以及实业资源,为公司资管业务提供丰富项目资源。 重债轻股自营弹性较小。公司自营风格稳健,权益仓位配置较低,截止15上半年权益类仓位仅为21.35%,牛市背景下自营收益贡献较14年略有下降,但16年以来市场大幅下挫,低权益配置规避了风险。 注册制改革和并购重组浪潮下公司有望加快实现专业投行转型。公司投行业务将持续受益于注册制改革,并购重组业务优势明显,直投和另类投资业务完善了公司投行产业链布局。同时公司股东背景雄厚,作为旗下唯一金融上市公司将持续受益。预计16、17年EPS0.43、0.56元,维持推荐评级。

行情回顾: 12月 5日, 所有金融子板块上涨, 仅银行板块跑输沪深 300指数。 当日金融板块 108只个股上涨, 2只个股平盘, 3只下跌,上涨数量较上一交易日增阿基 82只。 风险提示: 宏观经济持续下滑,行业竞争加剧,政策不确定性风险等。

1.本周日均股基成交额为4015亿元(上周4436亿元);截止本周末,2019年两市日均股基成交额5584亿元,同比上升32.8%。 2.投行业务:截至2019年11月29日,IPO、定增和配股承销规模分别为2027亿元、5728亿元、134亿元,股权融资规模同比下降4%;企业债、公司债和可转债融资规模分别3033亿元、22228亿元和2396亿元,核心债券融资规模同比上升61%。 3.融资融券:截至2019年11月28日,融资融券余额9660亿(2019年10月31日9666亿),其中融资余额9525亿元,融券余额135亿元。目前融资融券余额占A股流通市值的比例为2.15%。 4.股权质押:截至2019年11月29日,全年累计新增质押股票参考市值规模为15766亿元,其中券商所做的股权质押参考市值为7133亿元,占比45.2%;存量看,市场未解押股权质押业务股票总市值(参考市值)达到67546亿元,其中券商未解押股票总市值达到32603亿元,占比为48.3% 5.保险数据:保险行业2019年10月数据:1)原保费收入累计37058亿元,同比+12.19%(前值+12.58%),其中财产险9542亿元,同比+8.40%(前值+8.18%),人身险27516亿元,同比+13.56%(前值+14.14%)。2)总资产19.99万亿元,较年初+9.04%(前值+8.89%),净资产2.41万亿元,较年初+19.81%(前值+17.95%)。3)保险资金余额较2019年9月增加337亿元,在总资产中占比由2019年9月的89.06%上升至89.11%。其中银行存款2.45万亿元,占比较上月-45bps(前值-12bps),债券6.21万亿元,占比较上月+29bps(前值-25bps),股票和基金2.25万亿元,占比较上月+7bps(前值-12bps),其他投资6.91亿元,占比较上月+10bps(前值+48bps)。 6.上市险企:1)2019年10月中国人寿保费收入5204亿元,同比+5.77%(前值+6.08%),市场份额19.77%(前值20.08%);平安寿保费收入4496亿元,同比+9.93%(前值+9.83%),市场份额16.07%(前值15.89%);太保寿保费收入1973亿元,同比+5.56%(前值+5.66%),市场份额7.50%(前值7.51%);新华保费收入1183亿元,同比+8.09%(前值+7.91%),市场份额4.50%(前值4.36%)。2)2019年9月平安财保费收入2190亿元,同比+8.91%(前值+8.71%),市场份额20.40%(前值20.16%);太保财保费收入1096亿元,同比+12.82%(前值+12.64%),市场份额10.21%(前值10.22%);人保财险保费收入3613亿元,同比+12.46%(前值+12.96%),市场份额33.65%(前值33.96%)。

投资要点:保险行业 2019年 NBV 增长承压,预计 2020年略有改善,期待“开门红”;长端利率企稳回升,投资端边际改善;估值低位,攻守兼备。上市券商前 10个月母公司口径净利润同比增长72%, 2019年全年利润预计持续高增长。行业发展政策积极,头部券商优势显著。推荐:中国平安、中国人寿、华泰证券。 非银行金融子行业近期表现: 最近 5个交易日(11月 25日- 11月 29日)证券行业跑赢沪深 300指数,多元金融行业、保险行业跑输沪深 300指数。证券行业下跌 0.02%,保险行业下跌 1.34%,多元金融行业下跌 1.61%,非银金融整体下跌 0.70%,沪深 300指数下跌 0.55%。 证券: 11月 IPO 发行规模同比环比大增;监管支持打造航母级头部证券公司,促进行业健康发展。 1) 11月日均交易额 4323亿元,环比-4%,同比+13%; 1-11月日均交易额 5491亿元,同比+35%。 IPO 募资 402亿元,环比+80%,同比+316%;增发募资 219亿元,环比-2%,同比+8%。企业债及公司债合计承销 2885亿元,环比+23%,同比+5%。 2)监管支持打造航母级头部证券公司,促进行业健康发展。证监会答复政协《关于做强做优做大打造航母级头部券商,构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》。国内龙头券商有望向海外成熟市场靠拢,未来大券商凭借强大的业务基础、品牌优势、新业务先发优势等,更容易脱颖而出。 3)随着业务多元化和监管政策的优化,券商未来有望通过提升杠杆以提升 ROE 水平。杠杆若提高,风险与收益并存,如何平衡杠杆及风险是券商下一阶段的重点。 4)2018年下半年券商利润基数极低,估算 2019年净利润同比 80%。目前(2019年 11月 29日)券商行业平均估值 1.5x 2019EP/B。推荐华泰证券、国泰君安等。 保险: 2019年新单保费依然承压, 2020年预计有所好转; EV 稳步增长,估值低位。 1)银保监会披露 10月行业保费。 2019年 1-10月,健康险增速为+30%,10月单月健康险保费同比+23%,增速较前三季度的 31%有所下降。 2)中国平安 10月单月个人业务新单保费同比下滑 10%, 前 10个月累计下滑 7.3%,新单增长依然面临较大压力。受代理人增员难等影响,多数险企 2019年 NBV 增长压力较大。我们预计国寿全年 NBV 增速超过 15%,平安 5%左右,太保、新华负增长(与 10月 31日公司报告预测一致,《寿险保费及价值仍承压,车险增速小幅回升》《新单期交同比下滑,投资稳健》)。 3)大部分上市险企已启动 2020年“开门红”预售,国寿、平安、太保等均已推出多款年金险产品。考虑全球低利率、国内降息预期、银行理财收益率下降等因素,年金险吸引力预计显著提升。“开门红”高增长有望带动 2020年代理人增员和新业务价值增速的改善。 4)11月 29日上市保险公司的股价对应 2019P/EV 仅为 0.69-1.27倍,估值处于较低水平,公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。 多元金融:政策红利时代已经过去,信托行业进入平稳转型期。 1-3Q 信托业实现营收 796亿元,同比+6%,净利润 559亿元,同比+13%。 3Q 末信托资产 22万亿元,较上年同期-5%, 19年前三季度分别环比下降 0.7%、 0.03%、 2.4%。 从投向上来看,金融业、房地产业和基础产业依然占比较高。风险项目规模大幅上升,不良率微增。截止三季度末,风险项目规模 4611亿元,同比+114%,不良率小幅上升。政策超红利时代已经过去,行业进入平稳转型期。建议关注中航资本、安信信托、五矿资本、陕国投等。 行业排序及重点公司推荐: 行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国平安、中国人寿、华泰证券。

行情回顾: 12月3日,证券、保险、银行板块上涨,其中证券、保险板块跑赢沪深300指数。当日金融板块75只个股上涨,6只个股平盘,32只下跌,上涨数量较上一交易日增加13只。 风险提示: 宏观经济持续下滑,行业竞争加剧,政策不确定性风险等。

要点1:在金融供给侧改革的背景下,做大直接融资、股权融资必将做大做强证券行业。近日,证监会在答复政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案时表示,为推动打造航母级证券公司,将鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控,积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司。且从接近监管层的相关人士处了解到,证监会将按照发展股权融资、优化上市公司质量、服务实体经济的整体需求,坚持新股常态化发行,重视市场投融资两端的平衡,明确市场预期,严把资本市场入口关,推动发行、注册和市场承受力的有机统一衔接,切实防控各类风险。我们预计认为未来各类政策不断落地,大行加大对券商融资的支持,券商金融债发行、短融增额,均有利于券商降低资金成本,提高杠杆率,从而提升ROE。此外,随着牛市第二波上涨逐渐展开,股市成交量将放大,券商高贝塔特征将逐渐显现,券商业绩更能进一步提升。此外,央行行长易纲在《求是》杂志发表《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》的署名文章,即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近,我们不搞竞争性的零利率或量化宽松政策,始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命。 要点2:保险方面,长期医疗保险费率调整细则出台,保险“开门红”在即。本周,银保监会发布《关于长期医疗保险费率调整有关问题的通知(征求意见稿)》,规定了长期医疗保险产品费率调整的时间间隔、条件等,对险企及投保人都做出了适当的制度安排。《征求意见稿》鼓励了保险公司开发期限更长,保障程度更高的产品,有利于险企控制赔付风险,引导长期医疗保险健康发展。保险公司进入“开门红”预售期,年金险成为开门红热点产品。部分险企已在银保渠道投入产品,预计银保渠道阶段性回暖。此外,中国保险行业协会发布了2018年度保险公司法人机构经营评价结果的公告。本次参评的保险公司包括77家财产险公司、74家人身险公司,共151家。其中,财产险公司中,有20家为A类,51家为B类,6家为C类。人身险公司中,有13家为A类,54家为B类,6家为C类,1家为D类。具体来看,财产险公司中,人保财险、大地财险、太保财险、平安财险等为A类;人身险公司中,中国人寿、太保寿险、平安人寿、新华人寿等为A类。 要点3:拟设立广州期货交易所,建议关注期货板块。沪深300ETF期权及股指期权推出,补充了目前股指期货对冲工具的不足,将降低指数对冲的成本。同时大幅提高市场的覆盖率和对冲效果,满足资金风险对冲需求,将助力长期资金入市,提高市场参与度。 在监管政策的引导下,信托通道业务放缓、房地产信托规模收缩,根据数据,三季度投向房地产的信托资金规模环比下降32.08%,规模占比环比下降3.02%。9月份新增信托规模中,投向实体经济的信托资金规模占比68.52%。在降通道、控地产的目标下,需关注信托业转型效果。 风险提示:中美贸易摩擦波动风险;宏观经济下行风险;股市系统性下跌风险;监管趋严风险。

核心观点: 我们认为, 资本市场制度改革+开放有望持续推动券商行业转型发展,适应机构化、国际化市场环境,直接融资重要性提升背景下,监管继续积极推动打造航母级头部证券公司,促进行业健康发展, 龙头券商竞争力有望持续增强,持续看好!券商: 本周两市日均股基交易额合计为 4015.35亿元,周环比-9.48%,截至 2019年 11月 28日,两融余额为 9,660.26亿元,同比+24.61%,周环比-0.69%。 11月 29日, 证监会发布《关于政协十三届全国委员会第二次会议第 3353号(财税金融类 280号)提案答复的函》,推动打造航母级证券公司,在“服务实体经济、完善基础功能、防控金融风险”总体原则下,积极开展了六大方面工作,包括: 1)多渠道充实证券公司资本,支持行业内市场化的并购重组活动, 我们看到,目前中信证券并购广州证券已获批,天风拟入股恒投、 华创拟入股太平洋证券, 建议关注后续行业结构调整,集中度有望进一步提升; 2)进一步丰富证券公司服务功能, 依法盘活客户存量资产,发展柜台市场交易,我们认为,借鉴欧美证券行业发展经验, 产品的做市和创业业务多起源于 OTC 市场,随后 90年代起衍生品交易逐步成为重心, 对券商而言定价和交易是核心竞争力, 而对资产负债表的运用拓展是业务能力的有效体现, 我们认为, 随着我国场内外衍生品丰富度度提升、 股指期货交易环境的优化, 衍生品业务有望成为行业 ROE 提升的关键要素,龙头券商具有先发优势。 3)支持证券公司优化激励约束机制, 2019年以来, 中信、 招商等相继发布员工持股计划, 提升投资者信心; 4)鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入; 5)支持证券公司完善国际化布局,2019年华泰证券实现 A+H+G 三地上市, 同时其子公司 AssetMark 登录美股市场, 国际化布局进一步完善;6)督促证券公司加强合规风控管理。下一步工作: 1)继续鼓励和引导上述六大方面工作,积极推动打造航母级头部证券公司,促进证券行业持续健康发展; 2)将在依法合规的前提下,积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司,推动证券行业做大做强。 我们梳理发展, 目前 26家上市券商获得证金、汇金、社保资金持股,后续可关注。 投资建议: 持续看好龙头券商。 2018年 11月以来,非银领域政策在改善并购重组、鼓励上市回购、设立科创板试点注册制、继续扩大对外开放等方面对市场进行政策支持, 2019年 10月以来,澳门博彩娱乐网站注册制改革值得期待,并购重组允许澳门博彩娱乐网站重组上市同时恢复配套融资,新三板发行、分层管理、转板机制有望完善、再融资征求意见稿优化澳门博彩娱乐网站条件并放松减持要求,证监会批准上沪深 300ETF 期权、沪深 300股指期权上市,多层次资本市场市场化改革深化,有助于直接融资效率提升,作为中介机构券商持续受益,经纪、投行、自营业务均迎来机遇,业绩改善概率增大, 行业积极推动打造航母级券商,中信、华泰等龙头券商在资本实力、衍生品业务、金融科技投入、海外布局等方面具备相对优势,建议持续关注。 风险提示:二级市场持续低迷;金融监管发生超预期变化。

12月 2日, 多元金融、券商、银行板块上涨,其中仅证券板块跑赢沪深 300指数。 当日金融板块 62只个股上涨, 14只个股平盘, 37只下跌,上涨数量较上一交易日减少 19只。 风险提示: 宏观经济持续下滑,行业竞争加剧,政策不确定性风险等。

行情回顾:非银板块下跌,券商板块表现稍好。上周非银板块下跌0.71%,券商板块(0.02%)上涨,多元板块(-1.09%)和保险板块(-1.34%)表现稍逊。多元个股方面,中航资本(2.48%)、江苏租赁(2.39%)和经纬纺机(1.94%)涨幅居前;保险股方面,新华保险(-2.07%)跌幅居前;券商股西部证券(2.08%)、东兴证券(2.07%)和方正证券(1.98%)涨幅居前。 证券行业:成交额环比下降同比涨幅略降,两融余额略降。上周股基日均成交4,013.42亿元,环比下降9.50%。年初至今股基日均成交额5,532.97亿元,同比上升31.45%。截至12月2日,融资融券余额9650.21亿元,其中融资余额9519.98亿元,融券余额130.23亿元,11月份买入额/偿还额为100%。 保险行业:前10月保费同比增速略降,财险增速继续反弹,健康险增速收负。1-10月行业原保费收入37058亿元,较去年同期上升12.19%。(前值12.58%),行业保费增速有企稳迹象。10月财险增速继续反弹,健康险增速收负,单月增速-32%,负债端表现仍然稳健。 多元金融:地产信托严监管,转型压力依旧。64号文强调房地产信托严监管,而近期多家信托公司也收到监管窗口指导,要求控制通道业务规模。2019Q1事务管理类信托占资产余额比重仍有56%,显示行业主动管理转型空间较大,部分信托公司的展业将在短期受到较大制约。 投资建议:1、证券板块,相较于之前政策密集出台上周出现空窗期,且工业企业数据不及预期、年底机构业绩兑现需求、中美贸易谈判仍无实质进展下,虽然MSCI指数集中买入带来部分资金入市,上周市场仍维持震荡走势、沪深单日交易额回落至3000亿,券商板块回落至1.6X,安全边际提升。上周末证监会集中公布两会提案答复,内容丰富,尤其提及积极推动打造航母级券商,长期证券行业发展向好,维持“强于大市”投资评级,个股上仍然建议重点关注龙头,以及低估值大型综合券商。2、保险板块,当前我国经济仍保持中高速增长,长期利率维持在3%以上,预计未来几年上市险企的投资收益率仍将较高,能对内含价值长期投资收益率形成较强支撑。近期保险股表现有所分化,整体估值处于合理区间,部分公司相对较低,维持保险行业“强于大市”评级,继续推荐低估值的纯寿险标的。3、多元金融板块,信托公司受地产信托监管趋严影响,新增项目投放规模显著下滑,板块估值继续承压,但转型领先、主动占优的龙头依旧有配置价值;创投公司中报业绩并无亮点,尽管仍有较高资金关注度,但在避险情绪升温的情况下建议谨慎看待;此外央行发布《金融科技(FinTech)发展规划(2019-2021年)》,相关互联网金融标的或将有所表现。 风险提示:外围摩擦超预期;宏观经济下行风险;利率超预期下行。

本周观点:银行资本补充机制完善,把握优质金融蓝筹 银行资本补充机制完善,系统重要性银行监管启动,启动打造航母级头部券商,监管引导行业高阶竞争,看好政策红利下优质公司发展机遇,把握市场预期差。 子行业观点 1)银行:资本补充机制完善,补资本便利性提升,奠定资产投放基础;系统重要性银行监管启动防范银行体系风险。逆周期调节信号明朗,看好上市银行的资产质量优、中收恢复快速成长的预期差。2)保险:前10月人身险增长13.6%,其中健康险大幅增长30%,部分大型险企四季度转入开门红销售阶段,收官提前使得保费增速呈现环比降幅,关注新单推进节奏与预期差。3)证券:证监会提出将打造航母级头部券商,支持各类国有资本注资券商,推动券商做大做强,航母级券商有望引导行业高阶竞争。科创板重大资产重组正式落地,深化市场化方向,为投行带来增量。 行业推荐公司及公司动态 1)银行:推荐常熟银行、光大银行、招商银行、平安银行、成都银行。2)推荐行业优秀龙头,中国人寿、新华保险。3)证券:关注优质券商投资机会,推荐中信证券、招商证券、国泰君安。 风险提示:经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

市场表现本周 SW 非银金融指数-0.71%,沪深 300指数-0.55%,跑输沪深 300指数0.15个百分点。非银金融Ⅱ级子行业中券商块唯一上涨,保险板块下跌幅度最大,具体表现如下:券商、保险、多元金融的周涨跌幅( %)分别为0.02、 -1.34、 -1.09。非银金融行业本周个股涨幅前 3名分别为南华期货、中粮资本、天茂集团。 板块数据A 股周日均成交额本周环比下跌,本周日均成交额 3655.42亿元,环比上周-10%。截止本周末,市场质押股数 5906.65亿股,市场质押股数占总股本8.81,市场质押市值为 43715.14亿元。截止本周末,两融余额 9,650.21亿元,占 A 股流通市值 2.15%,其中融资余额和融券余额分别为 9,519.98、130.23亿元。本周两融交易额 1,554.91亿,占 A 股成交额 8.51%,环比下降 0.54个百分点,其中融资买入额和融券卖出额分别为 1,502.70、 52.21亿元。截止本周末, 11月 A 股股权融资金额 625.91亿元,环比上涨 40%,其中 IPO、增发分别为 402.34、 223.57亿元。债券融资方面,本周核心债券融资金额 1086.14亿元,环比上周上涨 10%,其中一般企业债、公司债、资产支持证券融资金额分别为 75.7、 590、 420.44亿元。本周中证全债(净价)指数下跌 0.01%,收于 101.79。 投资建议本周中国证监会网站公布 33条关于政协十三届全国委员会第二次会议提案答复的函和对十三届全国人大二次会议建议的答复。证监会表示,积极推动打造航母级头部证券公司,支持各类符合条件的民营企业发行上市融资和再融资,促进多层次资本市场互联互通。主要措施包括:多渠道充实证券公司资本,鼓励市场化并购重组,支持行业做优做强;进一步丰富证券公司服务功能;支持证券公司优化激励约束机制;鼓励证券公司加大信息技术和科技创新投入,提高金融科技开发和应用水平;支持证券公司完善国际化布局,提升为实体企业“走出去、引进来”提供配套金融服务的能力;督促证券公司加强合规风控管理。在行业对外开放的大背景下,监管扶优支持头部券商做大做强,在合规经营的基础上鼓励充实资本和并购重组,丰富证券公司服务功能,更好应对外资投行竞争,维护金融行业安全稳定发展。 本周上交所发布《科创板上市公司重大资产重组审核规则》,对科创公司实施重大资产重组、发行股份购买资产或者重组上市等审核要素进行了明确规定,主要包括:标的资产与科创公司主营业务应具有协同效应;明确科创企业重组上市标准,需符合科创板首发上市的相应条件和另外两项特殊标准其中之一;简化审核流程。本次明确科创公司实施并购重组规则, 简化审核流 程, 有利于科创公司通过并购重组增加实力,通过与被并购公司产生协同效应加强市场竞争力,让科创板更好为支持实体经济发展服务。从证券行业角度来看,利好券商投行业务发展,有望增加并购业务收入。 券商板块目前估值 1.4x 倍市净率,处于历史估值低位,龙头券商估值回归,适合左侧布局。监管支持头部发展,推荐业务多元、发展稳健的龙头券商中信证券和华泰证券。 风险提示市场大幅波动风险, 成交额大幅回落, 监管政策变化风险。